470亿!以太坊VS小米,选择股权还是币权?

深度 Byzantium 2576 浏览

9日港交所为小米敲钟上市准备了一个大大的新铜锣,不过上市开盘后五分钟即跌破17港元发行价,盘中一度探低至16港元,收盘价为16.80港元,跌1.18%。不过,在总体外围环境不好的情况下,小米以小幅跌势开盘依然受到媒体一致称赞。

按上市日收盘价计算,小米市值在470多亿美元,碰巧的是,以当前(10日)以太坊的458.93美元的价格,总市值461.66美元,与小米相当。那么,如果从投资的角度,你会选择小米还是以太坊?

小米,2010年创立,8年时间经过6轮主要融资,上市前最后一笔融资发生在2014年12月金额为11亿美元,当时整体估值达450亿美元。若按昨日上市收盘价计算,第一笔投资回报率达886倍,而最后一笔三年浮盈20%,复合收益率只有6%。

以太坊,2013年末发布白皮书,2014年7月ICO众筹,筹集资金3万多BTC(当时约合1557万美元),价格在2018年初达最高的1400多美元,市值破千亿美元。若按最高价计算,ICO公募投资回报率达6000多倍;若按现价458.93美元计算,也有2100多倍。

如此一比较,仅仅上市4年的以太坊在投资回报率方面秒杀经营8年的小米。GIC新加坡政府投资公司、俄罗斯DST等在2014年末投向小米的11亿美元,假设投给了以太坊,如今市值至少达2万亿,而不是小米的13亿。更重要的是,不需要苦苦等待小米上市才能推出。

当然如此对比未必公平,投资除了看回报率,还得关注风险。此轮,李嘉诚、马云和马化腾都认购了小米的股票,却没有发现他们参与以太坊,甚至马云一度认为比特币是泡沫。

股权,还是币权?

投资小米还是投资以太坊,对于很多人来说,意味着投资股权还是币权,或者股权和币权哪个重要?币圈老人认为,币权比股权重要。但是,为什么币权比股权重要?很多圈外投资者都提到一个非常尖锐的问题:投资股票有股权,代币什么都有没有,如何保证收益?

币圈人或许认为,这是古典金融思维,等看清楚了机会没有了。其实不是,这是一种回避问题的态度。不得不面对的是,这确实是一个棘手的问题,解释清楚这个问题,才能让更多圈外投资者进入,才能说清楚这个市场的合理性,否则就像美国证券交易委员会等监管机构一样统统将其列入证券“绞杀”。

从荷兰人发明股票市场开始,资产证券化市场经过了400多年的发展已经非常完善和成熟。但是,其中有两件事情非常能说明问题:

一是荷兰人和英国人当初发行公司股票的目的是为了募集资金,以抗衡远洋业务的巨大风险。远洋业务(贸易、掠夺)存在天灾人祸、职业经理人跑路、周期长(甚至有去无回)等诸多不确定性因素,当投资人把钱投给公司后,即便是皇家公司,心理也是惴惴不安。投资人就开始想办法、讲故事,把手中的股票以更高的价格转让出去,一来获利,二来转移风险,股票市场就诞生了。我们可以看到,股票从公司发行到股市交易,已经违背了初衷,从股票从融资变成了一种风险转移和投机获利的工具。

这段历史说明了什么?股权融资对于公司来讲非常重要,晨兴资本、启明创投等投资对小米的股权投资助力小米走到今天。但是,在二级市场上,投资者所投资的股票,并非真正关注股权,真正做股权投资的是极少数,大多数都试图通过低买高卖获利。试问,这样的股票和货币在实际上操作上又有什么区别?股权很重要,但在二级市场上股权的重要性则大打折扣,似乎更接近于币权。

二是小米是香港交易所第一支“同股不同权”的股票。在此之前,香港交易所为了顺应大势修改了上市规则允许同股不同权,而在互联网企业及创投领域,同股不同权非常普遍,如京东。问题来了,股东投资了这么多钱,为什么会放弃部分股东权(投票权)?股权投资发展到今天,投资机构话语权似乎越来越弱,权力越来越小。

“同股不同权”现象出现,是否说明职业经理人、创业人越来越强势,投资人越来越弱势?其实不然,“同股不同权”反应了一个趋势:在越发达、越完善的市场体系中,各个市场主体的权责利非常清晰(所有权、经营权分离),不需要都去争夺、捍卫、关注所有权、股东权。反之,在弱发达市场,市场风险比较大,各市场主体都想办法控制所有权以获取安全感和保障利益。反应在股权市场中,投资机构履行监管职责,专注于投资收益率,不过多干涉企业运营,而创业团队充分发挥职业能力和企业家精神把企业做好,最后都能获得各自的利益。

在股票市场中,特别是发达的股票市场,信息透明度高、监管机制完善,股民专注于股票交易收入演化成专业交易员(如交给基金公司、信托公司管理),而非关注股权控制及分红获利。炒股炒成股东,已经成了笑柄。在欧美股票市场中,有些公司的股票已经不存在大股东,一些上市公司的董事会长期由外部董事把持,股东、股民对股权行使(如进入或控制董事会)的意向很弱(因为完善的市场机制在监督职业经理人履行好权力),他们关注市场交易来获利。

在发达的股票市场中,股权已经沦为“币权”,越来越“忽视”股东权益,但投资人权益并未受侵犯。如此可以看出,这是一种市场发展的趋势,如此,股权重要,还是币权重要?

股权投资,还是币权投机?

即使币权和股权一样重要,那么请给一个购买以太坊或比特币的理由?一枚比特币2万美元是否存在泡沫,跌到6000美元是否存在泡沫?这又是一个棘手的问题。

股票是依据公司资产而发行的,股票即对应公司股权,公司股权对应公司收益或净资产,具有刚性兑付的特点,其价格按照评估模型而定。而货币没有对应任何资产,目前没有合理的价格评估模型,就连央行的发行的法定货币都不能刚性兑付,只有软约束。一个有成熟的市值评估模型和定价体系,一个随意定价、泡沫估值。因为有资产兜底,有基于资产和盈利指标的评估模型,一般认为,股票具有价值投资的属性,而币权只能沦为投机市场。所以,货币如果不解决价格定价问题,很难说服投资者参与。

但Locke想说的是,股票投资真正的是在做价值投资吗?上面我讲到的是主观上放弃股权投资,而投机获利。这里,我要说的是客观上是否能做到价值投资?从三个方面来说:

一、价值投资本质上是反人性的,大多数投资者都不具备这种能力、素养、心理做价值投资。如果大家都做价值投资,股票的波动应该非常小,大家认购小米股票是基于对小米的价值认可而投资,那么上市当日不应该破发。除了投机者,有些价值投资者未必能在市场交易中坚持价值投资的判断,有时容易跟随市场情绪对价值投资无能为力。在股票市场中,投资者往往会根据预期判断提前采取行动(如预期利空,提前卖出股票),导致股价波动,甚至放弃价值投资。

二、价值评估模型的客观性。在小米上市经历了一段波折,开始计划采用CDR在A股上市,但证监会对其提交的上市申请书出具了一份长达两万字的反馈意见书,其中最为关键的问题是,“小米是一家互联网公司还是硬件公司”。后来,小米“懒得”回复转头去香港上市。问题来了,小米是一家什么类型的公司,如何重要?

因为性质不同直接影响小米的估值,其估值差距可能会非常之大。从性质上,小米集团将自身定义为一家“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”。但从营业收入结构来看,小米集团却高度依赖硬件销售。证监会在反馈意见中要求其说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司“是否准确”。最早市场的分歧在于它到底值1000亿还是800亿,但以最后的定价估算,小米上市估值为539亿美元。有意思的是,小米还是这个小米,性质定位不同,就有可能变成“大米”,对评估模型的客观性构成讽刺。

三、价值投资的退出机制。价值投资者坚信的一个理由是,价值投资具有资产兜底,公司盈利支撑。然而现实是残酷的,在资本市场上,往往盈利稳定、资产规模巨大的公司并不受投资者青睐,而前景模糊但故事讲得好的科技公司、概念股却备受追捧。拿小米来说,小米港股IPO招股说明书显示,小米 2015年-2017年的营业收入分别为668亿元、684亿元、1146亿元,年均复合增长率30.98%;净利润分别为-76.27亿元、4.92亿元、-438.89亿元。如果你是一个理性的价值投资者,会投资这样一家亏损规模如此巨大的公司吗?价值投资靠什么,看盈利前景,看净资产,这两点小米都不具备。那么,问题来了,这是合理的价值投资吗?如何不合理,该如何退出?

那就是二级市场。分析认为,小米急于在资本市场环境不好的情况下上市,是因为投资者急于退出套利,这或许与当前流动性紧张有关系。价值投资的惯用手法是,找一个有前景有故事的公司,而非真正投资资产和盈利好的价值公司,通过高估值在二级市场中退出。

拿小米来说,小米IPO的保荐人为中信里昂证券、高盛以及摩根士丹利,而作为小米IPO的承销商之一的高盛,其分析师认为小米的市值在700亿美元至860亿美元之间。同为小米保荐人的摩根士丹利在报告中表示,小米当前的公允价值最高可达到848亿美元。另一位小米的保荐人中信里昂证券,其分析师在报告中指出,小米的市值在800亿美元到900亿美元之间。此前德意志银行出具一份报告,用DCF模型、相对估值、DEV三种思路做分析,对比的标的是腾讯、亚马逊、Google、阿里巴巴和Facebook。将增长性、市盈率、毛利率、净利率、EBITDA等各种财务比率做了比较,认为小米的估值应在847亿-1629亿美元区间。按照市场上主流的券商观点,小米估值应在1000亿美元左右。

上面的权威机构利用成熟评估模型给小米做了非常详细的估值,但最终投资者用脚投票,小米上市估值为539亿美元,上市当日收盘价核算估值为470多亿美元。

以上并非否定股权投资和价值投资,而是说明一个现象,价值投资在现实市场中很难实现,市场经常出现包装完美的“价值投资”外衣。

最终,我想说的是,承认投机市场或许并没有什么不好。华尔街有句名言,打着价值投资旗号的人,90%都在做投机的事。价值投资很重要,但价值投资(估值模型、股权兜底)更多的时候是,给予投机者一个买入和卖出的信心、理由和依据。从这个角度,股票市场90%以上的行为,与币市是一样的。只是币市需要找到一个估值模型,给予交易者做相对稳定的交易参考、依据和理论支撑,不至于跟着消息面瞎跑,从而让技术指数失灵。

本文写作的初衷是探讨货币市场、币权的合理性,Locke想表达的是,货币市场是金融市场发展必然趋势,或许是股票市场的一种延续,币权存在于一种高级、发达市场中。当然,现实的挑战非常严峻。按上面的推理,股权向币权发展,是在高级、发达和完善的金融市场中才会出现。而目前货币市场远远不如证券市场成熟和发达。

首先,法定货币市场(外汇)基本处于垄断和管制状态。各国法币基本由货币当局垄断发行,而不是一个自由市场,发行量受到央行控制。外汇市场虽然是自由浮动的市场,但是基本都受到国家的直接或间接干预,属于有管制的市场。而私人货币市场,如比特币、以太坊等加密货币及代币市场,虽然是自由交易市场,但基本属于混乱阶段,信息披露、操纵市场、权力寻租等屡见不鲜。如果国家从立法角度,像证券市场一样构建一个完善的、自由的、合法的货币市场,那么币权必然大行其道。然而,现实很严峻,需要跨越政府法定货币垄断、市场不被认可、市场不规范等多座高山。

币,生于乱世流年则如利刃削割韭菜,生于治世尧舜则如甘露润泽九州。



本文来源:区势传媒  作者为Locke   责任编辑:Byzantium
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